收益异象

概述

• 收益异象：不能被资产定价模型所能解释的超额收益表现。
• 一般来说对收益异象的理解有2个角度：(1) 从风险补偿的角度 (2) 从行为金融的角度, 即使是从同一个角度出发，比如 风险补偿的角度， 那么不同的文章分析具体的风险补偿也并不相同。
• 行为金融：投资者非理性行为可能会导致股票外在价格偏离实际内在的价值，造成股票被错误定价， 带来股票价格的异常波动，导致未来资产预期收益率具有可预测性。

• 规模收益异象：从 风险补偿的角度 规模收益异象理论上可以归因为是投资者难以全面收集所持有公司基本面信息而产生不愿意 持有小市值公司股票规避行为的风险补偿。从 行为金融的 角度 , [Danicl, Titman (2001)] 认为机构投资者倾向投资建仓市值大且 流动性强的股票，小市值股票就要提高预期收益率来吸引其他投资者，从投资者行为去 尝试理解规模收益异象。

• 价值收益异象： 投资成长型股票比投资价值型股票在未来会获得更高的 预期收益。 从 风险补偿的角度 将账面市值比作为风险补偿的 代理变量，[Fama and French (1992)] 指出相比较于成长型股票，价值型股票在承担系统性风险方面要高于 前者。[Chan and Chen (1991)] 认为价值收益异象与财务困境有关，拥有较高账面市值比公司的股票面对的 财务困境风险要远远高于账面市值低的股票，因而作为系统性风险的补偿理应获得更高的预期收益率。 从 行为金融的角度 ，[Lakonishok et al (1994)] 投资者基于认知偏差的影响， 研判习惯上倾向与利用公司原有的盈利表现作为事实依据来预测企业未来的发展形势，如果公司原有的盈利表现 糟糕，那么投资人会非理性的对公司未来的前景也充满极度悲观，按照这个逻辑进行预测，相较于投资账面市值 较低的股票而言，投资拥有较高账面市值比公司的股票一定会获得更为稳健超额收益。 从机构投资者的视角， [Jiang (2010)] 认为高账面市值比股票预期收益率高 是因为机构投资者更乐于对存在正面消息的股票构建仓位， 同时收益率最大回撤跟其他股票投资组合比较更小，因而表现异常优异。

• 动量收益异象：[Jegadeesh, Titman (1993)] 在研究股票收益异象时发现 收益异象 时发现 动量因子 可以作为系统性风险的代理变量实现对个股收益的预测。 [Jegadeesh, Titman (2001)] 对 [Jegadeesh, Titman (1993)] 样本之外的股票的量价交易数据进行实证分析， 证明了动量收益异象的依然稳定存在。[Rouwenhorst(1998,1999) ] 在欧洲国家中20个新兴 股票市场，发现在市场中存在着显著动量收益异象，[Asness (2013)]也能够提供在 全球股票市场存在显著动量收益异象证据。
• 动量收益异象的解释：从 风险补偿的角度， [Daniel, Moskowitz (2013)] 指出股票市场初期出现的根据动量因子构建的投资组合面临对市 场存在风险暴露，为了弥补风险必须要获得更高的预期收益，并认为多空投资组合的 尾部风险是动量收益异象引起风险溢价的原动力。从 行为金融的角度， [Daniel, Hirshleifer (1998)] 提出在股票市场存在投资者反应不足和过度反应的理论，表现在投 资者对己掌握非公开信息的精确程度过度自信和存在心理偏见认为获取超额收益是 基于投资者本身优秀的投资理念与技术，直接会导致投资者将信心作为其投资结果的函数并发生不对称变化。 而[Choi, Sias (2012)]对动量产生原因的解释原因是来自预期偏差理论与股票实际表现的差异， 预期偏差理论用机构投资者需求作为成熟投资者预期的代理变量， 成熟投资者用当前的股票基本面信息只能少部分预测未来预期收益， 与股票实际表现存在一定的预期偏差。 动量收益异象的解释是以行为金融学中投资者 的行为偏差为视角，用过度自 信理论、反应不足理论和预期偏差等理论系统 描述动量因子成因。

• 投资收益异象：投资因子理念最早出现在 [Tobin (1969)]提出Ｑ－理论中， [Cochrane (1991)]以Ｑ－理论作为研究基础首次提出投资收益异象， 投资因子直接导致投资收益异象的发生，投资收益异象是以 投资作为度量标准与公司股票预期收益呈显性负相关关系，换个角 度去理解就是当期投资较多的企业对比同期投资较少的企业在未来股票价格预期收 益率上比较，最终结果是前者要低于后者。
• 投资收益异象：[Titma et al (2004)]在实证研宄中用异常资本投资作为投资的代 理变量，发现具有较高异常资本投资的公司在下一年度公司股票价格预期收益较上一 年度明显降低，而且这种效应不能够被其他公司基本面特征或系统性风险因子所解释， 所以成为一种股票市场的异象。
• 投资收益异象：[Zhang (2005)]指出以投资为视角，拥有高预期盈利 能力同时低资金成本运营的企业最优的投资行为是扩大投资规模，但最终股票价格会 获得较低的预期收益。随后[Xing (2008)]在研宄中用Ｑ－理论构建的投资因子同样证 明了投资作为度量标准与公司股票预期收益呈显性负相关关系，在控制住相关变量后 发现结果依然稳定。[Cooper (2008)] 研究美国股票交易量价数据发现可以用投资因子 与后续股票收益之间的横截面关系，来检验公司层面投资行为对股票收益的影响，实 证检验结果投资因子对未来股票价格预期收益呈显性负相关关系。
• 投资收益异象：[Fama, French (2015)]从股利贴现模型中（ＤＤＭ）根据公式严谨推导出 投资因子构建方式，从ＤＤＭ理论中推导预期投资与股票预期收益的线性关系。 在构建多因子资产定价模型的时候也一改传统，选择用总资产增长率作为投资因子的 代理变量，因而投资效应也称之为资产増长异象。
• [Zhang (2017)]更是将投资因子的使用在原有CAPM理论上进行了延伸， 构建了全新的投资资产定价模型（ICAPM）， 在概念上与消费资产定价模型（CCAPM）形成了逻辑上的因果关系

• 投资收益异象的解释：从 风险补偿的角度 ，因子暴露在系统性风险中 需要获得溢价补偿为切入点理解，[Carlson (2004)] 假设认为实物期权面临的风险要大于资产， 更多的投资行为理解为对期权行权，用资产代替实物期权可以有效控制公司面临的风险敞口，也 正因如此预期收益根据风险补偿原理会明显降低。 [Xing (2008)] 在用Ｑ－理论论构建的投资因子内包含隐性的随机折现因子能够合理解释投资异象。 [Evgeny,2008]认为随着投资规模的扩大，根据一般均衡原理， 资本的边际产出面临较强的下行压力，进而导致预期收益同时跟随降低， 合理解释当期投资较多的企业为什么在未来股票价格预期收益率上会更低。
• 投资收益异象的解释：从行为金融学的角度，投资因子产生的原因要从公司 的投资行为偏差作为切入点。[Baker, Wurgler (2002)] 研究发现公司职业经理人拥有更多的内部 信息，他们有能力对比公司股票的内在价值和市场价值之间是否存在差异，会在股票被市场中投资者高估时择时 发行股票，而理性投资者和噪声交易者都没有办法分辨出这种投资行为背后的逻辑， 因此，职业经理人这种投资操作直接作用于市场，导致的结果是发生股票增发的行为，即投资因子 代理变量的系数发生变化，与股票预期收益率呈显性的负相关关系。 [Titman (2004)]指出经营范围多元化的集团公司出于企业发展和公司盈余管理的需 要，对经营主业之外的业态有高额的对外投资诉求，可能会导致公司层面上投资过度 的负面趋势，有大概率会出现由于战略布局的原因立项投资净现值为负数的项目。

• 盈利收益异象：盈利收益异象作为股票市场早期被发现的异象由[Ball,Brown,1968]率先提出， 是指企业当期盈利能力与预期收益率之间存在显性正相关的关系。 选择当期盈利能力替代预期盈利能力是因为前者能够完美预测后者， 且股票量价交易数据更便于统计整理[Zhang,2017]。在实践中，作为盈利能力代理变量的 分子与分母具有很多选择性，学术界提出了许多能够度量公司绝对盈利水平的变量普遍都具有高度的相关性， 但根据研究视角又不完全相同。
• 盈利收益异象：[Haugen,Baker (1996)]实证研宄总资产周转率、营业利润率、营业利润比总资产、 账面净收益率４个变量以及这些变量的五年移动平均趋势， 同时将净利润的五年平均移动趋势考虑进去，发现盈 利能力强的企业具有更高的预期收益率。
• 盈利收益异象：[Fama, French (2015)] 和 [Hou (2015)] 提出将净资产收益率(ROE)作为盈利能力的 代理变量，当作系统性定价因子放到资产定价模型中去解释和预测股票预期收益率的截面差异， 但在计算净资产收益率时处理的细节略有不同，前者采用的是年度营业利润， 后者采用的是季度营业利润，但整体的研宂结论都一直认为净资产收益率代表的盈利能力 与公司股票价格的预期收益存在显性正相关关系。
• 盈利收益异象：类似的研宄思路认为归属于股东和债权人的利润与总资产比， 即总资产收益率(ROA)，同样能够作为代表盈利能力的代理变量。 但在计算总资产收益率时采用什么分子作为指标存在分歧， [Novy, Marx (2013)]认为应该使用毛利润(Cross Profit)， 并且研宄论证出通过毛利润除以总资产的得到的总资产收益率，使用毛利润运算的结果标记为ＧＰ， 在预测个股收益的能力上ＧＰ具有和净资产与市值比一样的效用， 而且预测能力上前者要优于净资产收益率。但[Ball (2015)]持不同观点， 认为总资产收益率的优异表现应该归因于分母，同样当总资产作分母时， 用营业利润和净利润作为分子也能获得优异表现。

Factors Model

概述

• CAPM:[Sharpe (1964)] 年提出资本资产定价模型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)，CAPM模型是以 [Markowitz (1952)]投资组合的理论为切入点，把视角放大到整个证 券市场，研宄市场中参与的投资者在企业受到市场系统性风险时，在以股票的预期收 益最大为目标时，投资者如何做出最优的投资决策行为。